来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)社融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用p>

　　从我国的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也(yě)能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用ong>从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。