来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三(sān)年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集(jí)中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们(men)用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模(mó)告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次(cì)出(chū)现(xiàn)这种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报率(lǜ)确(què)实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于(yú)整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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