《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席(三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银金融(róng)等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的(de)预(yù)期(qī)。今年出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(pi三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿ān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了(le)积(jī)压需求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的(de)是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观(guān)察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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