核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资(zī)明(míng)显低于市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的(de)循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部(bù)门<旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容/p>

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资(zī)持续性的(de)关(guān)键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失(shī)业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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