《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可(kě)能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了(le)一(yī)季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的(de)经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线图

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　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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