王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股的(de)估值或盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于(yú)净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因(yīn张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表)此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表>

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不(bù)代(dài)表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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