王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的(de)底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是(shì)他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资(zī)机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局造成(chéng)了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的(de)户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xi三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默ē)情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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