文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们(men)的问(wèn)题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不(bù)是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　name是什么意思 name是姓还是名rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　name是什么意思 name是姓还是名rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上真正的(de)互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告(gào)客户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造(zào)血(xuè)能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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