核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高(gāo)股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的(de)行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在(zài)特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速(sù)差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的(de)持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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