文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn两丈等于多少米)为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预两丈等于多少米(yù)示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(两丈等于多少米duō)增的态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积(jī)极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)内资金(jīn)价(jià)格(gé)上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一(yī)般(bān)较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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