文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银(yín)行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一(yī)般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国(guó)商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数(shù)科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业(yè)的贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的信息高速(sù)公路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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