核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级种都存(cún)在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严(yán)格的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的(de)科技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策(cè)利好和预期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数(shù)据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数(shù)字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和(hé)推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的(de)重(zhòng)大安全领域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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