平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁g>另一(yī)方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据(jù如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁)，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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