文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却(què)仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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