《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对(duì)宏(hóng)观环境的(de)担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资(zī)者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗0000; line-height: 24px;'>珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确(què)的(de)：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确(què)不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的(de)债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者(zh珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗ě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统(tǒng)性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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