摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中城市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zà定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历o)业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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