平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度(dù)，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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