平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于202fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式2年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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