分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预期苏三起解的故事，苏三起解的故事简介(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēn苏三起解的故事，苏三起解的故事简介g)7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化(huà)的(de)基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。苏三起解的故事，苏三起解的故事简介>

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