王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是(shì)第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价(ji戴choker就是m吗，戴choker什么意思à)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可(kě)验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡(héng)格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需(xū)要留存(cún)一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了(le)不一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告。

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