核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济(jì)复苏的(de)力度，依(yī)赖于居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居(jū)民(mín)就业和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收(shōu)入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kn是正极还是负极，L是正极还是负极uǎn)占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度末(mò)提前(qián)下达(dá)了次年(nián)的(de)部(bù)分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)相互配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居(jū)民(mín)存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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