分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济修复(fù)的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　邵阳学院是几本大学　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的(de)净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影邵阳学院是几本大学(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来(lái)的三(sān)个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字(zì)以及制作自(zì)己的(de)模板

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