《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(hu黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石ì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次(cì)数(shù)最多的(de)指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析(xī)中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石(fú)饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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