文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结束后却(què)并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从(cón分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导g)隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基(jī)本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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