核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10贵州海拔高度是多少rong>以来价值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)贵州海拔高度是多少格(gé)指数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期(qī)改善的(de)催化(huà)，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值(zhí)的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-贵州海拔高度是多少18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的(de)业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历(lì)史上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安全和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模(mó)复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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