《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会(huì)相一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心的企业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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