核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后(hòu)是偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试金石是业(yè)绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言处(chù)理市场(chǎng)复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前(qián)文中提(tí)出(chū)今年以来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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