《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传递的(de)信(xìn)息(xī)都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归(g话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语uī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了(le)明显的(de)回(huí)流话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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