核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映(yìng)的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心和(hé)预(yù)期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期(qī)，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策(cè)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“吴亦凡资产多少亿合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实吴亦凡资产多少亿体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力(lì)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财(cái)政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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