文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破(pò)产和(hé)商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美(měi)国(guó)商业(yè)地(dì)产市场，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带(dài)来什(shén)么影响？

　　怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味ng>第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带(dài)来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破(pò)产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深(shēn)度(dù)融(róng)合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味