来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货(huò)币量的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的(de)货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是(shì)增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货(huò)币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资(zī)成(chéng)本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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