文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流(liú)动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币(bì)工具力(lì)度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷(dài)增速较(jiào)一季度(dù)将会(hu乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020ì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势。乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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