文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压(yā)力。此外(wài)在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面(miàn)预在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm期交(jiāo)易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快收紧。

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