文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他们的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大(dà)银行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融(róng)资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创投(tóu)企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流(liú)的(de)水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利(lì)润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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