主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(y狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字uè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度(dù)的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物(wù)制品等(děng)行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣(jùn)工(gōng)积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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