分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(m凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点en)想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下(xià)行(xíng)及(jí)失(shī)业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的(de)模(mó)板(bǎn)

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