平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格下跌(diē)与外出(chū)食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

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