文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理增长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓西安市城六区是哪几个，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(t西安市城六区是哪几个ǐ)资金(jīn)流出，因(yīn)此向同(tóng)业融(róng)出(chū)的意(yì)愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价(jià)格(gé)上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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