来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的(de)理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可能会(huì)选择(zé)购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社(shè)会(huì)的(de)信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称rong>从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共部门(mén)债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实(shí)体的信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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