分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基(jī)数(shù)较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托(汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务(汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点wù)融(róng)资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图(tú)。我们(men)预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及预期。

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