核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理 alt="【海(hǎi)通策略】分歧：价值还(hái)是(shì)成长？（吴信(xìn)坤、刘颖(yǐng)、荀玉(yù)根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107046.png">

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示(shì)当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业(yè)绩(jì)验证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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