主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其(qí)一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗>，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(y同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗ā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的(de)（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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