《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续(xù)回(huí)调(diào)，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们(men)上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的(de)回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流(liú)到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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