居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回到(dào)数(shù)据(jù)发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察500万越南盾是多少人民币，1人民币=(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票500万越南盾是多少人民币，1人民币=据(jù)利率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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