平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàn安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介g)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上(shàng)修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价(jià)格(gé)基本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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