“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈(yù)加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的(de)关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们(men)看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张弛有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例(lì)都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明(m主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人íng)显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

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　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房(fáng)企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的(de)需(xū)求也(yě)会越来(lái)越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分(fēn)说明(míng)了(le)这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它(tā)们(men)分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年(nián)度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么(me)满意，能(néng)做到提价难(nán)度是(shì)非常大(dà)的。但是(shì)该公司能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到期之后提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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