来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇(piān)类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(l不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包ì)如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统(tǒng)计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范(fàn)围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(y不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包òng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了(le)负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信用和货币(bì)创造(zào)的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程。

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