来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的(de)商品去交易(yì)其(qí)他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融(róng)资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币(bì)的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)pp7塑料杯能不能装开水一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流pp7塑料杯能不能装开水通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 pp7塑料杯能不能装开水