平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前(qián)市场预期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的(de)住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国(guó)G当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗DP环(huán)比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负(fù)增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗