王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是估(gū)值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户(hù)数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的合理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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